股票做T 十年化债复盘：从被动应对迈向长效治理

2014年修订的新预算法首次赋予地方政府依法适度举债权限，同年发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》构建了地方政府性债务管理的基本制度框架，标志着我国地方政府债务治理进入法治化、规范化发展阶段。

十年来，从存量债务甄别置换到隐性债务严控增量、化解存量，从融资平台公司规范转型到一揽子化债方案综合施策，地方政府债务治理经历了从被动应对到主动治理、从存量攻坚到长效管控的深刻转变。十年化债既取得标志性攻坚成果，也面临区域债务分化、经营性债务风险凸显、平台转型尚未完全落地、虚假化债等现实堵点。

地方债务治理的阶段性成效

过去十年，地方政府债务风险治理坚持疏堵并举、标本兼治，“控增量、化存量”协同发力，逐步完成从短期应急处置向制度化、常态化治理转型，取得多方面标志性成果。

一是制度立柱架梁，确立规范举债基本框架。以2015年新预算法的实施为起点，我国从制度层面划清了政府举债边界，彻底改变了过去地方政府无序举债的局面：明确地方政府举债只能通过发行地方政府债券，严禁地方政府通过企事业单位变相举债；建立限额管理与预算管理制度，国债、地方政府债务全部纳入全国人大批准的法定限额管控，债务规模实行总量刚性约束；同时健全风险管控与问责机制。截至2025年末，全国国债余额为41.23万亿元，地方政府债务余额为54.82万亿元，均严格控制在全国人大批准的法定限额以内。从国际对比看，2025年我国政府负债率约68.5%，债务风险处于安全可控区间。

二是存量隐性债务化解取得决定性进展。具体来看，2015~2018年末为存量债务规范置换阶段，累计发行置换债券12.2万亿元，将地方高成本、短周期的非标、贷款类存量债务，置换为规范、低成本的法定政府债券，全面摸清债务底数、压降利息负担，完成存量政府债务系统性梳理。2019~2021年9月为县域风险试点化解阶段，这一时期建制县隐性债务化解试点正式启动，重点缓释基层尾部债务风险，有效缓解欠发达区域流动性压力。2021年10月~2022年末为全域清零示范引领阶段，上海、广东等地率先开展全域无隐性债务试点并如期实现隐债清零。2023年至今为一揽子综合施治阶段，统筹运用特殊再融资债券、专项化债额度等工具，系统化处置存量隐性债务、规范增量融资、联动平台转型。通过精准施策，内蒙古、吉林等高风险省份成功退出重点管控名单，全国近300个地区实现隐性债务清零，区域债务风险整体稳步出清。与此同时，常态化监管问责体系持续压实落地。

三是治理重点由单纯处置隐性债务，转向隐性债务、融资平台经营性债务协同管控的新阶段。根据Wind数据，截至2025年末，城投有息债务规模约70万亿元，规模已经超过存量隐性债务，部分地区出现银行贷款、非标逾期事件，成为风险传导的新变量。从权责边界来看，融资平台经营性债务属于企业市场化经营形成的债务，偿债来源以平台自身经营收益为主，在法律属性上不等同于政府债务，不适用财政兜底原则。现阶段针对经营性债务的治理核心，是坚持市场化、法治化化解方向，压实企业主体偿债责任，同时健全风险监测与传导阻断机制，严防经营性债务变相转化为新的隐性债务，避免风险向财政体系转嫁。

四是融资平台改革持续推进，城投“退平台”进程显著提速。2023年一揽子化债方案落地后，“退平台”成为化解债务风险、厘清政府与企业边界的核心举措之一。2024年8月，中国人民银行等四部门联合印发通知，进一步明确退平台的时限、条件与程序，划定2027年6月末为完成退平台的最终时限。结合市场统计数据，截至2026年上半年末，全国累计完成退出的城投公司数量达到5187家。区域推进节奏呈现明显分化：浙江、江苏两省退出平台数量位居全国前列，东部沿海地区依托充足的经营性资产与成熟的产业基础，平台转型推进节奏相对更快；中西部部分地区受历史债务包袱重、优质资产少、产业支撑弱等因素制约，转型进度相对滞后。

五是政策工具箱不断丰富，专项债改革持续深化。一方面，依托地方政府债券这一载体，我国先后开展五轮债务置换，秉持“以时间换空间”的思路，将部分高成本、短期限的隐性债务转化为低成本、长期限的法定政府债券，切实优化了债务期限结构，为地方争取了改革发展的缓冲期。另一方面，专项债改革持续突破，实施“负面清单”管理后，专项债券使用范围进一步扩大。除传统的基建项目之外，土地储备、收购存量商品房、偿还企业拖欠账款、注资政府投资基金等创新实践陆续落地。

当前地方债务治理面临的现实瓶颈

十年化债取得重要成果，但距离建成债务管理长效机制仍存在多重体制机制瓶颈。

第一，区域财政实力与债务负担分化显著，统一政策难以兼顾地区间差异。东部地区财政自给率普遍超过60%，部分省份高于80%；中西部、东北不少地区财政自给率不足30%，且部分区域负债率处于高位。统一的限额标准、管控规则，对于低风险地区来说，可能会约束合理融资活力，对高风险地区来说，约束力度可能又存在不足。

第二，债务边界尚未完全厘清，全口径统计监测体系有待完善。不同机构对于债务口径测算结果差异较大，全国统一的确权登记、动态监测平台还需要健全。部分融资平台形成的债务名义上是企业经营性债务，但平台实际承担的是公益性项目融资职能，潜藏风险向财政转嫁的隐患。

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第三，专项债券项目质量和全生命周期管理有待加强。部分地区额度分配和项目储备匹配度不足，优质项目储备不足时容易出现项目包装、收益虚高等问题；部分项目“报大建小”，项目论证流于形式，收益测算脱离实际；资金闲置、挪用现象仍有发生，“借、用、管、还”闭环管理还需夯实。绩效评价与额度分配挂钩机制还需要进一步落地，部分专项债项目收益不及预期，加剧地方未来偿债压力。

第四，融资平台转型任重道远，经营性债务化解难度较大。不少平台历史债务包袱沉重，经营性现金流相对薄弱，业务转型缺乏较为成熟的路径。存量经营性债务如何分类处置、阻断向财政传导，是未来几年化债工作最大的挑战之一。

第五，地方财源拓展有待持续强化，土地财政依赖度仍较高。如果部分地区化债纾困之后，重新走粗放举债扩张老路，债务杠杆会再度反弹，道德风险防范不容忽视。

构建地方政府债务管理长效机制的建议

立足现实矛盾，应当从存量化解、平台改革、工具优化、财力夯实、监管完善、区域协同六方面协同发力，推动债务治理由短期应急处置迈向制度化长效治理。

第一，盘活存量国有资源，夯实地方财源偿债基础。债务风险化解的根本出路在于壮大地方可持续财源。各地需依托产业升级培育新质生产力，持续优化财源税源结构，培育稳定可持续的财政收入体系，切实增强地方自主偿债能力，从源头夯实化债基础、筑牢财政安全底线。在此基础上，深入推进三资三化改革，全面梳理土地、矿产、国有文旅、特许经营权等存量资源，通过特许经营、股权处置、租赁运营、作价入股盘活闲置国有资产，拓宽化债资金来源。大力推进基础设施公募REITs，盘活存量基础设施资产；依托国有资本平台，运用产业基金、股权投资放大财政资金杠杆，撬动社会资本。同时规范资产评估、资产交易，严防高价评估、虚假交易，杜绝借资产盘活变相新增债务风险。

第二，深化零基预算改革，优化政府投资支出结构。政府投资要聚焦新质生产力、重大基础设施、民生保障等领域，坚决遏制超出财力的盲目扩张，同时严控非必要支出。

第三，健全专项债全周期管理，强化逆周期调控效能。一是建立弹性发行机制，与宏观经济周期联动，避免常态化大规模发行造成债务累积。二是优化额度分配机制，向项目成熟、收益可靠、风险可控地区倾斜，落实项目收益与额度挂钩，杜绝虚增收益的包装项目。三是完善“借—用—管—还”闭环，强化专项债项目绩效评价，绩效结果与后续额度分配挂钩，落实“举债必问效、无效必问责”。

第四，理顺央地财权关系，标本兼治隐性债务。一是建立全国统一隐性债务确权登记制度，用好专项债化债专项额度，分3~5年有序处置存量历史债务。同时铁腕遏制新增隐性债务，严格落实终身问责、倒查追责机制。二是厘清政府债务、隐性债务、平台经营性债务的法律边界，明确政府和国企责任，坚决杜绝政府为企业经营性债务兜底。三是推进省以下财政体制改革，适度增强基层财力，缓解基层收支矛盾，从体制根源上减少变相举债的动机。

第五，构建全口径监管体系，筑牢债务风险防控屏障。一是统一全口径债务统计标准，实现跨部门数据共享。二是强化跨部门协同监管，覆盖债务申报、发行、资金使用、偿还全流程，消除监管盲区。优化考核指标体系。三是严肃财会监督，守住财经纪律高压线，对虚假化债、违规新增隐性债务、挪用化债资金行为保持零容忍，落实终身问责制度。

第六，坚持分类精准施策，推动化债与发展良性循环。一是分类推进融资平台市场化转型。债务风险突出的平台聚焦风险出清，优质平台向产投类国企转型，空壳、低效平台实施兼并重组、整合撤并。二是实施区域差异化债务管控。对东部财力雄厚地区适度保障合理融资需求；对中西部高风险地区从严管控新增债务，加大中央转移支付支持，帮助缓释存量风险；对债务突破承载能力的地区，实施新增债务审批约束倒逼风险化解。三是建立“债务—增长”联动机制，推动形成“举债—投资—增长—偿债”良性循环。化债不等于简单债务清零，不能搞“急刹车”，既要化解存量风险，也要保留合理举债空间，依托高质量发展壮大财源，实现风险化解和经济发展双向赋能。

“十五五”时期是我国建设现代财政制度的关键阶段，站在新的起点，必须继续坚持统筹发展和安全，牢牢把握“在发展中化债、在化债中发展”的核心逻辑，不能就债务论债务，而要通过制度完善、改革创新、分类施策，将债务治理融入财税体制改革、地方财源建设、国企市场化转型的全局当中，加快建成权责清晰、标准明确、监管到位的现代地方政府债务管理体系，真正实现从“化债攻坚”向“长效治理”的跨越，为建设强大、稳固、平衡、可持续的现代财政，为推进中国式现代化建设筑牢坚实的财政安全屏障。

（作者系财达证券有限公司总经理）

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